【判断】杠杆率与风险的关系难以判断

    杠杆率与风险的关系难以判断

中国人民大学财政金融学院副院长 赵锡军

近日股票市场波动，不仅是受到去杠杆的影响，也是信心、外部环境变化等诸多因素的综合结果。目前，杠杆是什么以及杠杆的类型、口径和范围等问题尚未有明确结论。微观层面的杠杆和宏观层面的杠杆不同，在微观层面，企业层面杠杆是清楚的，企业的资本包括股权和债权资本，股权融资能力每个企业有所不同，这与企业生产经营情况和行业情况等密切相关。正常情况下，企业根据利于自身的资本结构进行融资安排。有关资本结构理论较多，比较典型的是mm定理，根据理论，是否使用杠杆对企业业绩没有影响，但mm定理的前提条件是外部税收、交易成本不变。即使考虑外部环境的变化，杠杆也不会使企业面临大的风险。企业层面的风险大小主要是从销售情况、流动性等方面进行判断。

金融机构的杠杆率比较清晰，是用资本充足率衡量杠杆水平，这是监管指标，资本充足率的要求为8%，核心资本充足率至少要达到4%，辅助资本充足率4%，这是最低要求。正常情况下资本充足率要达到12%，但现在国内大型的金融机构都尚未达到。国际上好的金融机构资本充足率能达到13%左右。政府和居民部门杠杆的概念与企业和金融机构不同。政府没有资产负债的概念，而是使用与收入支出相关的偿债率来衡量杠杆水平。

杠杆率的概念在微观层面就不一致，并且很难准确测量，在宏观层面又与微观层面存在很大差异，因此将这个指标上升到宏观层面来衡量国家风险，是不准确的，会产生诸多问题。使用宏观层面的杠杆率水平判断国家的风险大小容易造成误解，将它作为政策调控的抓手缺乏学理依据。

如果企业将杠杆转化为各种产能，购置固定资产、设备、厂房等，或者借债发工资，变成了沉没成本。在这种情况下去杠杆，企业只能挤压没有沉没的部分，即流动性，会对实体生产造成严重的负面影响。因此，企业使用杠杆投资股票、债权、房地产等流动性高的项目，可以通过出售这些资产偿债，但是如果卖出股权会使股市下跌。

对金融机构来讲，金融机构的杠杆就是一系列债权、债务关系，即权属关系的合约。如果去杠杆导致违反合约，就会带来法律问题，甚至造成清盘。因此，企业为了避免违约，会卖出流动性强的股票、债券等资产，继而造成股市下跌。

对政府和居民部门来讲，如果没有外部流动性提供支持，去杠杆同样会对流动性造成挤压，出售流动性好的资产还债，最终导致资产市场出现问题，首当其冲的是股市，然后是债市和房市。

因此，现在股市下跌与去杠杆过程中先出售流动性高的资产有关，因为这些资产可以随时出售。这也是民营企业去杠杆过程中存在的问题。国有企业去杠杆过程中可以通过ppp、债转股等方式替代旧杠杆。虽然有专门的政策支持民营企业债转股，但是效果并不好，民营企业没办法在去杠杆补充中进行替代。

综合以上分析，第一，杠杆率与风险的关系很难判断，我的观点是不能笼统的给出两者的关系，而是需要明确在什么样的前置条件下杠杆会产生风险。第二，宏观杠杆率与系统风险之间的关系更难判断，因为系统性风险本身就说不清楚，因此不能判定两者存在必然联系。